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4月，万国数据（09698.HK/GDS.O）发布了提振商场信心的2025年报：2025年净利润9.59亿元，终端多年来初次盈利。5月20日，万国数据发布一季报，净利润同比增长达247.1%至26.52亿元，净利润率高达78.8%。

但是，季报发布当日，好意思股ADR跌9.3%；港股次日开盘，盘中一度着落16%。商场的强烈响应，全因穿透纸面盈利，一笔21.37亿元利润来自公司将外洋国际平台公司股权卖给外洋平台公司我方的“管帐操作”。

行动一家参加成本答复率低于成本成本的企业，万国数据的确能盈利吗？

“管帐”心念念

不仅是投资者用脚投票，一季事迹公告密布后，万国数据任职超11年的寂静董事兼审计委员会主席LimAh Doo离职。

（开始：万国数据公告，下同）

细看万国数据一季报，拆解公司的利润结构，高达21.37亿元来自“权利法投资收益”，占当季净利润80%以上。

（开始：万国数据一季报）

2026年头，万国数据国际业务平台DayOne完成20亿好意思元的C轮融资。同时，万国数据与DayOne签订合同，向其出售价值3.85亿好意思元的闲居股，证据了这21.37亿元收益。剔除这笔一次性收益后，万国数据一季度净利润降至5.16亿元。

而2025年一季度，万国数据净利润为7.64亿元。这样来看，万国数据一季度净利润本体同比下降48.1%。

雷同的故事也在2025年中献艺。万国数据2025年年报中，有录得23.64亿元来自C-REIT来回产生断绝并入子公司的收益。

（开始：万国数据2025年年报）

再把目力聚焦到DayOne。万国数据2025年年报知道，在DayOne完成C轮融资后以及DayOne回购公司执有的股份后，公司执有DayOne约19.9%股权。

2022年，万国数据分拆DayOne，其A轮融资7亿好意思元，B轮12亿好意思元，C轮20亿好意思元，高瓴、博裕、Coatue皆参与其中。C轮完成后，DayOne的估值高达94亿好意思元。一季度事迹公告中指出，按DayOneC轮增发价狡计，万国数据执有DayOne剩余股权价值荒谬22亿好意思元。

此外，DayOne正计议在新加坡和好意思国同步上市，公司在这次IPO中寻求的估值野心高达约200亿好意思元。按照万国数据上头的作念法来操作，公司执有的DayOne剩余股权将成为精深的利润开始。

但万国数据就这样提前把嘴边的“肥肉”提前卖掉了。

需要指出的是，万国数据于2月24日召开很是鼓动大会，审议将首创东说念主黄伟执有的B类股投票权由每股20票增至50票。公告指出，此举旨在加强中国籍东说念主士对公司的阻挡，以鲁莽国内金融与互联网客户在数据安全等方面的监管合规要求。

公告知道，在这次投票权调治后，黄伟在选举多数董事及改造礼貌等事项上的投票权将由约36.2%擢升至约58.6%。现在来看，开云体育官方网站 - KAIYUN黄伟用约3%的股权，即阻挡了万国数据近六成的表决权。而后，黄伟就算减执套现部分股份，也依然能保留在万国数据的阻挡权。

奥秘之处在于淡马锡控股。Choice数据知道，淡马锡控股执有约26.97%的A类闲居股；但从投票权角度看，A类股每股仅1票，投票权约12%。

（开始：Choice数据）

不结识之处在于，淡马锡控股自2025年起已开释出售信号。若淡马锡控股最终退出，新的策略鼓动是谁、是否要求调治投票权架构，现在尚存不笃定性。

出售子公司股权扮靓财报、擢升首创东说念主B股权重确保阻挡权，某种经过上，万国数据倒更像是一家被数据中心业务踟蹰的“管帐师事务所”了。

融资“穴洞”

但是，万国数据的财务资质还远不啻于此。

一季度，万国数据推测打算现款流净额从2025年同时约7.8亿元下降43%至4.48亿元。限定2025年3月31日，万国数据现款及现款等价物为148.2亿元，短期债务高达93.69亿元。而2026年，公司仍需保管约90亿元的成本开支招引。万国数据奈何缓解现款流压力？

（开始：万国数据2026年一季度事迹公告）

除了向DayOne"要钱"外，万国数据还在向机构"化缘"。万国数据于2026年1月30日晓谕向华泰成本投资有限公司私募刊行3亿好意思元B轮可疏导优先股，并于2月6日完成交割。

这批优先股前六年年股息最低3.75%，第六年起升至6.75%，疏导价约为每股好意思国存托股54.43好意思元，较当日万国数据于联交所收市价溢价约17.5%。此举既补充了公司现款，江南体育(JNsports)官网app下载又将股权稀释阻挡在有限范围内，若一起疏导，仅加多约2.62%的运动股。

此外，万国数据还完成了一系列金钱证券化操作。2025年4月，万国数据挂牌了国内首单数据中心执有型不动产ABS，总界限16.09亿元，并引入中国东说念主寿（601628.SH/02628.HK）等机构投资者认购。公司随后与国寿投资签署全面策略勾通合同，在金钱证券化界限张开更久了勾通。

该笔ABS发售的高妙之处在于，不只单为公司开源了新业务，照旧对万国数据存量金钱质地和合规性的一次订价背书，意味着公司的金钱运营赢得了一个与成本商场径直对话的通说念，为后续向REITs注入锻练金钱、终端"轻重鉴别"探路。

竟然，3个月后的2025年7月，万国数据又刊行了上交所首单数据中心公募REIT，即南边万国数据中心REIT。该REIT以昆山国金数据中心为底层金钱，总召募资金达24亿元，公众认购倍数高达456倍。万国数据认购了其中20%份额，既保留了金钱的部分收益权，又终端了重金钱的出表。

南华金融研报指出，万国数据通过金钱证券化及C-REIT回笼资金并去杠杆，净欠债对经调治EBITDA比率已由约6.8倍降至约6倍，平均融资成本回落至约3.3%。

但这一模式的代价相同无庸赘述。DayOne的股权被稀释至约19.9%，国际业务将来的收益权被大幅让渡；REITs出表的锻练金钱不再孝顺并表利润，公司的营收增速更依赖新建面目的上架爬坡；而可疏导优先股的路线式股息要求，意味着融资成本会随时辰推移而上涨。

商场对这一套"财务资质"的响应也值得存眷。当一家企业的中枢叙事从"奈何赚更多钱"酿成了"奈何搞到更多钱来填补缺口"，投资者有事理追问这种模式还能执续多久。

越作念越亏

那么，万国数据信得过的盈利材干究竟奈何？行动一门户据中心开发商及运营商，万国数据处在一个成本密集型行业，这类行业想要终端长期结识盈利，其参加成本答复率（ROIC）要高于成本成本（WACC）。

StockAnalysis数据知道，万国数据滚动ROIC为2.89%，WACC为5.01%，两者之间的差值为-2.12%。这种负差值意味着公司在投资新的数据中心面目时，本体上是在破钞鼓动价值，而非创造价值。

（开始：StockAnalysis官网）

这一斥逐的根源在于IDC行业的重金钱特质。数据中心建造需要大皆的前期成本参加，包括地皮、建筑、电力基础才略和处事器开采等，而这些投资频繁需要多年才能通过客户上架和长期租约安稳回收。

IDC行业还有一个特质，处在该行业的公司皆有金钱减值风险。率先，时刻迭代正在加快淘汰存量金钱。AI算力需求的爆发透彻窜改了数据中心的功率密度圭表。传统机房想象的单机柜功率频繁是3-5kW，而AI考研集群对单机柜的功率要求也曾跃升至20kW以至40kW以上，且需要配套液冷系统。

那些几年前按通用云狡计圭表建造的数据中心，在供电容量、散热架构、物理空间上根蒂无法承载AI算力需求。这也导致这些金钱会出现账面上仍按原定年限折旧，但账面价值远高于本体可回收价值的情况。

此外，IDC行业还濒临政策风险。举例，北京已明确要求存量数据中心年均PUE（电源使用成果）值在2027年前降至1.35以下。不安妥新能效圭表的旧机房，濒临的遴荐不是“要不要改造”，而是“不改就退出”。关于能效低、界限小的“老旧小散”算力才略，政策信号是稳步有序地退出。这意味着部分金钱的剩余使用年限，不光是由工程寿命决定，也由政策红线决定。

万国数据的减值记载恰巧印证了这一滑业法例。2023年，公司一次性计提了约30亿元的长期金钱减值亏蚀，2025年第四季度又证据了15.61亿元的长期金钱减值亏蚀。值得凝视的是，减值后的平允是将来折旧用度相应缩短，利润表会在将来年份阶段性地“变顺眼”。

此外，从更宏不雅的视角来看，IDC行业的竞争时势正在发生结构性变化。阿里巴巴（09988.HK）、字节高出这类头部客户对算力基础才略的需求，正从传统通用型数据中心向AI-ready的高密机柜加快转移，传统IDC堕入价钱战，机柜单价逐年走低。

2026年一季度，万国数据不包括部分一次性面目的经调治毛利率由旧年同时的53.4%下滑至51.8%，而公用职业费的擢升将进一步压低推测打算利润。

（开始：万国数据2026年一季度事迹公告）

概述来看，万国数据刻下边临的窘境并非需求不及，而是它的成本答复机制自己存在结构性问题。万国数据的金钱太重、折旧又高、客户议价权还强，这共同铸成了增利不增答复的困局。

对万国数据来说，将来客户对数据中心需求的增长能否挪动为远高于成本成本的答复？就现在来看，谜底仍然未知。

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